融資融券若干問題思考

胡錦濤同志在十八大報告中強調，要完善金融監管，推進金融創新，實施創新驅動發展戰略。創新，一定會涉及原有各方面條件的突破，面臨原來未曾有過的問題。2010年3月啟動的融資融券業務試點，是近年來資本市場的重要創新，有利于完善市場機制。2011年10月以來證券公司融資融券業務進入常規階段。但融資融券作為一個創新，仍然要經歷一個與原有法律環境的融合過程。要處理好創新與加強監管和嚴格執法的關系，筆者認為，應當實事求是，從大局出發理解和處理這一關系。就證券市場而言，大局則是正確認識現階段資本市場與實體經濟的相互關系，積極穩妥地推進證券期貨領域的改革開放，努力推動資本市場的結構調整和服務能力提升，服務于實體經濟。樹立這一理念，將有助于人們在創新時不再糾結于剛性而難以解釋變通的法條內容等技術性問題，從而獲得一個更為廣闊的視野。從這一視角出發，筆者對融資融券中的一些問題進行了思考。

一、上市證券公司融資融券交易面臨的特殊問題

截止2012年底，我國有114家證券公司，其中宏源等19家證券公司已經上市。上市證券公司開展融資融券業務，實務操作中會遇到以下問題。

（一）客戶融資買入該公司股票

上市證券公司的客戶如果融資買入該上市證券公司股票，該股票將存放到以證券公司名義開立在登記結算公司的客戶信用交易擔保證券賬戶，然后在其二級賬戶客戶信用交易賬戶由證券公司為客戶記增明細。根據《公司法》第143條第1款規定，除減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因對合并分立持異議要求公司收購其股份等4種情況外，公司不得收購本公司股份。但由于證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶是證券公司名下的賬戶，因此客戶融資買入該上市公司股票，可能與公司法上述規定有一定沖突。

筆者認為，公司法第143條第1款規定的初衷是為了避免公司成為自己股東，以貫徹公司資本維持原則，防止公司資本減少，危害債權人仍至小股東利益。融資融券交易中，客戶買入的股票雖然是存入在以證券公司名義開立的證券賬戶內，但按照《證券公司融資融券業務管理辦法》第31條規定，對于客戶信用交易擔保證券賬戶記錄的證券，由證券公司以自己的名義，為客戶的利益，行使對證券發行人的權利，證券公司行使對證券發行人的權利，應當事先征求客戶的意見，并按照其意見辦理。因此，證券公司只是此類股票的名義持有人。上市證券公司的客戶融資買入該公司股票，實質上并不違反資本維持原則，從立法本意上看，應當不涉及《公司法》第143條第1款的適用問題。

（二）客戶提交該上市證券公司股票充抵保證金

一是，上市證券公司的客戶提交該上市證券公司股票充抵保證金，該股票是存放到證券公司名義開立在登記結算公司的客戶信用交易擔保證券賬戶，然后在其二級賬戶即客戶信用交易賬戶由證券公司為客戶記增明細。上市證券公司似乎取得了自已的股份。

筆者認為，由于證券公司只是名義持有人，上述情況應當不受《公司法》第143條第1款關于公司回購自身股份的限制，原因與上文論述的上市證券公司客戶融資買入該公司股票并不違反《公司法》第143條第1款規定的原因是一樣的。

二是，《公司法》第143條第4款規定，公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。客戶提交本公司股票給證券公司，是否涉及違反該條規定問題。

筆者認為，一方面，由于股票質押是需要登記的，且質押股票不能登記在質權人名下，因此，客戶提交股票作為擔保物，并不是將股票進行質押的行為。另一方面，根據《證券公司監督管理條例》第53條規定和《證券公司融資融券業務管理辦法》相關規定，融資融券業務中的擔保構造采信托方式，即：客戶將一定的資金或者證券（保證金）提交作為擔保物，存入以證券公司名義開立的客戶信用交易擔保證券賬戶（即將財產權無償讓與證券公司），證券公司雖然名義上取得這部分財產，但不能像對自己原有的財產一樣任意處分（即這部分財產為信托財產），而是用于保證自己對客戶債權的安全這一目的（擔保）。因此，客戶提交上市證券公司股票給該公司作為擔保物，不違反《公司法》第143條第4款的規定。

（三）上市證券公司對股東的融資問題

《證券法》第130條第2款規定，證券公司不得為其股東或者股東的關聯人提供融資。但筆者認為，對于上市證券公司而言，這一規定是難以操作和無法執行的，主要原因為：一是上市證券公司無法實時掌握其全部股東名單。持有上市證券公司5%以下上市流通股份的投資者頻繁變動，上市證券公司在向客戶融資時，無法實時準確辨別該客戶的普通賬戶是否持有其股票。進一步，客戶是否和持有該上市證券公司股票的股民有關聯關系，該上市證券公司更是沒有手段可以核查。二是上市證券公司無法阻止融資融券客戶買賣其股票。客戶通過信用賬戶進行的信用交易與其通過普通賬戶進行的證券買賣，分別獨立進行，上市證券公司難以根據客戶的融資交易發生情況實時對其普通賬戶證券交易作出限制，或是根據客戶普通賬戶持有該上市公司股票的情況而實時限制其信用賬戶融資交易。此外，對于在深圳證券交易所上市的證券公司而言，投資者可以通過開設在其他證券公司的普通賬戶買入該上市證券公司的股票，該上市證券公司根本沒有手段可以控制。

筆者進一步分析認為，《證券法》第130條第2款規定不應對上市證券公司開展融資融券業務造成實質障礙。主要理由：一是從立法背景和目的看，《證券法》第130條第2款并不適用于融資融券業務。2005年《證券法》修改時，正值證券公司綜合治理時期，證券公司股東通過占用公司資金損害公司利益的現象十分嚴重，為解決這一突出問題，《證券法》修改時才新增第130條第2款，針對性地規定證券公司不得為其股東提供融資或者擔保。上述公司資金被股東不當占用的情況，根本不同于公司依法向股東開展融資融券業務的情況。2005年時并沒有融資融券業務，有關融資融券業務的各項制度和規則均未成型，第130條第2款沒有也不可能考慮到要適用于融資融券業務。二是對于融資融券業務，《證券法》第142條應當優先適用�！蹲C券法》第142條規定，證券公司為客戶買賣證券提供融資服務應當按照國務院的規定并經證監會批準。對于融資融券業務而言，該條款是特別條款，而第130條第2款規定只是一般條款，按照法律適用原則，特別條款優先適用。目前國務院關于融資融券業務的規定見諸《證券公司監督管理條例》，其并沒有禁止證券公司向股東融資的規定。

二、融資融券交易與限售股減持問題

（一）關于個人客戶將解除限售股充抵保證金問題

實踐中，個人客戶持有某一公司解除限售股，在進行融資融券交易時，向證券公司提出，要以該上市公司股票充抵保證金。對此情形如何處理，其實是非常復雜的。根據財政部、國家稅務總局和證監會聯合發布的《關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的通知》（財稅［2009］167號，以下稱財稅167號文），個人轉讓解除限售股時，須按轉讓收入的20%繳納個人所得稅。但對于個人將解除限售股充抵保證金行為是否屬于轉讓行為，目前并不明確：一方面，客戶提交解除限售股作為擔保物時，雖然從客戶看來，只是從其普通證券賬戶過戶到其本人的信用證券賬戶，但解除限售股實際上是從客戶的普通賬戶過戶到證券公司的客戶交易信用擔保證券賬戶，因此很難不被視為一種轉讓行為。另一方面，如果將之視為一種轉讓行為，無論按照交易過戶，還是非交易過戶進行征稅，都存在問題。如果按照交易過戶對待，其交易價格難以確定，征收難以落實。因為提交解除限售股作為擔保物時，是沒有交易價格的，無從征稅。而被提交作為擔保物的解除限售股，可能被變賣，也有可能再次轉回到普通證券賬戶；如果按照非交易過戶對待，則過戶前，客戶需先取得完稅憑證（預繳），才能辦理過戶手續。之后，還要視該限售股的實際變賣價格情況，再次到稅務部門多退少補，操作起來非常復雜、繁瑣。

筆者認為，證券公司接受或者不接受該解除限售股充抵保證金，法律并沒有明確的禁止性規定。融資融券交易本質上是一種民事行為，理論上證券公司可自行決定是否接受。但考慮到上述涉稅方面的復雜操作，在目前實踐的操作中，證券公司不宜接受。

（二）關于持有某公司解除限售股的個人客戶融券賣出該公司股票問題

實踐中，對于持有某公司解除限售股的個人客戶，如何處理其向證券公司發出融券賣出同一公司股票的委托指令的情況，值得研究。由于167號文規定，個人轉讓解除限售股時，須按轉讓收入的20%繳納個人所得稅。依照規定，個人同時持有解除限售股和普通流通股的，由于股票均登記在客戶同一普通證券賬戶內，難以區分，因此在其賣出股票時，不論其真實意愿如何，實踐中均以先賣出解除限售股、后賣出普通股對待，并進行征稅。但對于個人持有解除限售股同時又融券賣出該股票，是否視為轉讓解除限售股從而對其征稅，現行規定并未明確。為避免爭議，據了解，證券公司對此情況往往不接受委托。

筆者認為，客戶融券賣出的股票是從證券公司借入的，不是解除限售股，2010年11月《關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的補充通知》（財稅［2010］70號）發布后，登記結算公司是以證券賬戶為單位計算個人應納稅額的，客戶融券賣出的股票原本就不在客戶證券賬戶內（賣出的股票是由證券公司在交收環節墊付的），而且客戶融資融券交易的賬戶完全獨立于普通證券賬戶，因此融券交易不涉及解除限售股，證券公司接受在普通證券賬戶持有解除限售股的個人通過信用證券賬戶融券賣出該股票，不涉及稅收問題。

（三）關于減持限售股問題

根據中國證監會2008年的《上市公司減持限售股份轉讓指導意見》（以下簡稱《指導意見》）第3條規定，投資者在一個月內解除限售股減持總量超過上市公司股份總數的1%的，應當通過大宗交易系統進行。相關規定的主要考慮是，防止由于股權分置改革而形成的解除限售股在某一時期被集中拋售，從而引發市場異常波動。

筆者認為，證券公司只要將解除限售股融給客戶，按照現行的融資融券機制，融出的股票必然就進入二級市場流通，這與證券公司直接在二級市場賣出該解除限售股無異。因此，證券公司向客戶融券的行為，應當同樣遵守《指導意見》規定，即證券公司在一個月內向客戶融出的和通過集中競價交易系統出售的解除限售股數量之和，不得超過該上市公司股份總數的1%�？紤]到客戶用以充抵保證金的證券，可能被證券公司強制平倉賣出，因此同樣道理，客戶在一個月內用以充抵保證金的和通過集中競價交易系統出售的解除限售股數量之和不超過1%。

（四）關于不得變相減持未解除限售股問題

為了防止部分股東的機會主義行為，保護中小股東的利益，相關法律對部分特定股東的股票賣出行為作了限制。如《公司法》第142條規定，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

對此，一種意見認為，如果股東能夠通過融券賣出以對沖股份被限售的風險，則限售的目的就會落空。例如：公司發起人股東在上市后，就融券賣出該公司股份，無異于變相突破了《公司法》第142條的規定，會助長部分股東通過上市圈錢然后立刻拋售獲利的短期行為，不利于公司治理結構的穩定和上市后的持續發展。另一種意見則認為，融券賣出的股票是市場上本來就流通的股票，即使融券賣出了該種股票，原股東仍然在普通證券賬戶內持有限售股，仍然與公司的發展利益相關，因此無須過多關注。上述兩種意見都有其合理的因素。但從證券市場相關制度設計的一致性來看，筆者傾向于第一種意見。

三、問題背后的思考

融資融券制度是近年我國證券市場的一項重大創新，其制度設計精巧、合理、科學，市場反應積極。但只要是創新，必須會受制于立法一定程度的束縛�？v觀金融市場發展史，一些發達國家金融市場發展的歷程正是一個規則被不斷突破，甚至被破壞，又不斷得到修補和完善的過程。容錯、試錯、糾錯，應當是證券法發展的一個常態。筆者認為，在融資融券實踐中梳理出的上述問題，主要是立法未能預見到創新，法條內容落后于實踐發展造成的，也有部分是操作中沒有明確和直接的依據導致。解決問題的根本途徑，是修改立法或者出臺新法，但所耗費的時間成本之大，程序之復雜，令其比較遙遠。現實的途徑是以科學發展觀為指導，樹立服務大局的法律觀，在實踐中對原有立法從立法目的到具體適用形成正確的、統一的市場認識，從而排除對融資融券等創新制度不應有的束縛。融資融券制度創新如此，資本市場的其他創新也應是如此。